Jak restriktivní je současná úroková politika a finanční prostředí?
V souladu s překvapivě silnými ekonomickými ukazateli v USA se v posledních měsících výrazně zvýšily výnosy státních dluhopisů. To vytváří tlak na ceny mnoha tříd cenných papírů a zintenzivňuje diskuse o tom, jak restriktivní je ve skutečnosti politika úrokových sazeb. Mohla by vyšší úroveň výnosů usnadnit práci centrální bance v podobě dalšího zvyšování úrokových sazeb?
Silný růst zaměstnanosti
Zprávy o americkém trhu práce za měsíc září ukázaly překvapivě silný a široce založený růst zaměstnanosti mimo zemědělský sektor. V číslech: Zatímco odhad činil 170 000, "nonfarm payrolls" se ve skutečnosti zvýšily o 336 000. Růst zaměstnanosti v předchozích dvou měsících byl navíc revidován směrem nahoru o 119 000.
I další zprávy překvapily na silné straně. Počet volných pracovních míst se v srpnu zvýšil z 8,9 milionu na přibližně 9,6 milionu a počáteční žádosti o podporu v nezaměstnanosti zůstaly na nízké úrovni 207 000.
Ostatní klíčové ukazatele byly v souladu s očekáváním. Míra nezaměstnanosti zůstala beze změny na nízké úrovni 3,8 %, zatímco míra účasti na trhu práce nepokračovala v rostoucím trendu s nezměněnou hodnotou 62,8 %. Na straně nabídky tak stále existuje potenciál ke zlepšení. Je tomu tak proto, že předešlá hodnota z února 2020 je stále vyšší a činí 63,3 %.
Klesající inflace
Celkově jsou zprávy v rozporu s předpokladem trendového ochlazování velmi silného a napjatého trhu práce v USA. Z pohledu centrální banky je však takový vývoj nezbytný pro zmírnění základních inflačních tlaků. Zda je k tomu nutné další zvýšení klíčových sazeb, nebo zda postačí delší setrvání na stávající úrovni klíčových sazeb, bude samozřejmě rozhodujícím způsobem záviset na vývoji inflačních ukazatelů.
Pozornost se tak bude soustředit na zveřejnění inflace spotřebitelských cen za měsíc září. Očekává se, že celková i tradiční jádrová inflace (bez energií a potravin) dosáhnou meziměsíčně 0,3 %. To by znamenalo pokračování klesajícího trendu meziroční inflace (na 3,6 %, resp. 4,1 %).
Růst výnosů
Kromě významu úrokové politiky pro růst a inflaci se stále častěji diskutuje o důsledcích růstu dluhopisových výnosů. Vždyť výnos nejdůležitějšího referenčního dluhopisu pro většinu tříd cenných papírů, desetiletého amerického státního dluhopisu, vzrostl z 3,3 % na začátku dubna na současných 4,8 %. Jaký to má dopad?
1. Klesající současná hodnota
Protože vyšší úrokové sazby snižují hodnotu budoucích plateb (dividend, kupónů), dostávají se ceny aktiv pod tlak. Ostatně i ceny širokých akciových indexů od začátku srpna směřují dolů.
2. Vyšší reálné výnosy
Protože (nominální) růst výnosů byl téměř výhradně doprovázen růstem výnosů očištěných o inflaci, inflační očekávání na trhu se nezvýšila. Ve skutečnosti se reálný výnos zvýšil z 1,05 % na 2,48 %, zatímco oceněná inflace ("breakeven inflation rate") se zvýšila pouze o několik bazických bodů na 2,32 %. Z dlouhodobého hlediska je tedy politika centrální banky z tržního pohledu dostatečně restriktivní k dosažení inflačního cíle; s určitou rezervou.
3. Stupňování “medvěda”
Vzhledem k tomu, že výnosy dluhopisů s dlouhou splatností vzrostly více než výnosy s krátkou splatností, inverze křivky se snížila. Při takové inverzi křivky jsou výnosy dluhopisů s krátkou splatností vyšší než výnosy dluhopisů s dlouhou splatností. Od července 2022 jsou výnosy dvouletých státních dluhopisů vyšší než výnosy desetiletých dluhopisů. Z historického, resp. statistického hlediska je tento inverzní tvar výnosové křivky dobrým ukazatelem blížící se recese.
Restriktivní politika úrokových sazeb oslabuje hospodářský růst. Klesající inverze křivky, která je způsobena růstem výnosů dluhopisů s dlouhou dobou splatnosti a v obchodě se jí říká “bear steepening”, by však mohla znamenat, že politika úrokových sazeb není tak restriktivní, jak se myslelo. Naznačují to stále dobré růstové ukazatele. Případně by mohlo dojít k nárůstu rizikové prémie.
4. Vyšší prémie
Vzhledem k tomu, že se zvýšila i prémie za držbu dluhopisů s dlouhou splatností, nelze růst výnosů přičítat pouze vyšším očekáváním dlouhodobého reálného hospodářského růstu. Podle modelu Adrian / Crump / Moench se prémie od začátku dubna zvýšila o něco více než jeden procentní bod a v současnosti činí 0,26 %. Vysvětlení tohoto vývoje leží na straně nabídky a poptávky.
Americká centrální banka snižuje držbu amerických státních dluhopisů a hypotečních zástavních listů v objemu 95 miliard amerických dolarů měsíčně. Tato politika kvantitativního zpřísňování odstraňuje z trhu důležitý poptávkový faktor. Současně by se investiční aktivita mohla v dlouhodobém horizontu zvýšit v důsledku strukturálních změn. Těmito slovy jsou: digitalizace, obrana, obrat v energetice a near/friendshoring. Kromě toho by politická polarizace mohla znamenat obecně uvolněnou fiskální politiku (vysoké vládní výdaje).
5. Negativní zpětná vazba
Růst výnosů vede ke zhoršení finančního prostředí (vyšší úrokové sazby hypoték, vyšší výnosy podnikových dluhopisů, nižší ceny akcií, pevnější americký dolar). Vytváří toto prostředí negativní zpětnou vazbu od finančních trhů k ekonomické aktivitě?
Americký Federální rezervní systém vytvořil v této souvislosti užitečný model. Odhaduje, jak podpůrně či tlumivě působí změna finančního prostředí na reálný hospodářský růst v příštích dvanácti měsících. Podle tohoto modelu nemá změna finančního prostředí v posledních dvanácti měsících žádný vliv na hospodářský růst. Pokud se však vezme v úvahu finanční prostředí za poslední tři roky, výsledkem modelového odhadu je snížení reálného hospodářského růstu o téměř 0,6procentního bodu. To je sice značná hodnota, ale zdaleka nedosahuje úrovně, která by vyvolala recesi. Vzhledem k tomu, že datové řady končí srpnem 2023, budoucí hodnoty budou pravděpodobně o něco vyšší, ale na obecných tvrzeních nic nezmění.
Závěr
Na jedné straně lze vyvodit silné ukazatele růstu v USA naznačují, že politika úrokových sazeb nepůsobí nijak zvlášť restriktivně. Na druhé straně je rozhodujícím důvodem růstu výnosů od jara pravděpodobně rostoucí riziková prémie. Ale ačkoliv vezmeme v úvahu zhoršení finančního prostředí, nejsou tlumivé účinky na ekonomiku nijak zvlášť velké. Rozhodujícím faktorem je nyní to, zda bude inflace i bez dalšího zvyšování klíčových sazeb nadále klesat.
Tento článek nepředstavuje investiční doporučení ani investiční poradenství podle příslušných právních předpisů.
Všechny uvedené informace jsou pouze informativní a nezávazné.
Hodnota investičních nástrojů může stoupat i klesat, jejich minulá výkonnost nezaručuje výkonnost budoucí. Stanovené investiční cíle nejsou zaručeny s ohledem na nepředvídatelné výkyvy na finančních trzích.