Snížení úrokových sazeb čeká za dveřmi

Gerhard Winzer

Očekává se, že americký Federální rezervní systém dnes zahájí cyklus snižování úrokových sazeb. Naznačují to alespoň četná prohlášení členů Fedu. V tomto cyklu se však již několikrát stalo, že začátek snižování sazeb byl oceněn, aby krátce poté následovalo neuspokojivé inflační překvapení.
I tentokrát se jádrová inflace (celkový index spotřebitelských cen bez potravin a energií za měsíc srpen) meziměsíčně zvýšila o 0,3 %. Odhad přitom činil 0,2 %. Vývoj řady ukazatelů základní inflace však jednoznačně směřuje dolů. V meziročním vyjádření vzrostla jádrová inflace pouze o 2,5 %. Při vyloučení odhadované složky „ekvivalentní nájemné vlastníků“ by inflace byla výrazně nižší. V červenci činila inflace spotřebitelských cen (HICP) podle Evropské centrální banky pro USA pouze
1,7 %.

Proč klíčové úrokové sazby nyní klesají

Klíčové body nadcházejícího snižování úrokových sazeb již někteří členové Fedu nastínili:

• Rizika se přesunula od inflace směrem k zaměstnanosti. Proto je třeba měnovou politiku odpovídajícím způsobem upravit.
• Nastal čas snížit cílové rozpětí pro sazbu federálních fondů na příštím zasedání.
• Je pravděpodobné, že bude vhodné provést sérii snížení.
• Další oslabování trhu práce není žádoucí.
• Určení tempa snižování úrokových sazeb, a nakonec i celkové snížení klíčové úrokové sazby jsou rozhodnutí, která budou rozhodnuta v budoucnosti.

Do konce roku 2025 by klíčové úrokové sazby v USA mohly klesnout na 3 %.

V dubnu tržní ceny stále odrážely pouze mírnou úpravu klíčové úrokové sazby směrem dolů (minus
1procentní bod na 4,5 % do konce roku 2025). Do té doby však můžeme hovořit o cyklu snižování úrokových sazeb. Není jasné, zda ve dnes dojde ke snížení klíčové úrokové sazby o 0,25 nebo 0,5 %. V každém případě tržní ceny naznačují stejnou pravděpodobnost pro obě události. Jedním z argumentů ve prospěch snížení o 0,5 % je, že centrální banka již nechce působit restriktivně. To znamená rychlé snížení na neutrální úroveň. Na konci roku 2025 by klíčová úroková sazba mohla činit 3 % (jednoprocentní reálná neutrální úroková sazba plus dvouprocentní inflace).

ECB přináší „jestřábí“ snížení úrokových sazeb

Minulý čtvrtek Evropská centrální banka (ECB) podruhé v tomto roce snížila svou klíčovou úrokovou sazbu. Klíčová úroková sazba (vkladová facilita) byla snížena z 3,75 % na 3,5 %. Zřetelný rozdíl oproti americkému Federálnímu rezervnímu systému (Fed) je patrný ve směrování tržních očekávání (forward guidance). K tomu, aby se inflace v blízké budoucnosti vrátila ke střednědobému inflačnímu cíli ve výši 2 %, jsou nezbytné dostatečně restriktivní klíčové úrokové sazby. Signály Fedu naopak naznačují snížení na neutrální úroveň. Přitom bude nadále uplatňovat přístup závislý na datech. ECB tak má i nadále malou důvěru ve své prognózy. Signály Fedu naopak naznačují sérii snížení.

Prognózy ECB se slabými stránkami

Projekce inflace každopádně předpokládají pokles jádrové inflace (celkové číslo bez potravin a energií) z letošních 2,9 % na 2,3 % v roce 2025 a 2,0 % v roce 2026. Slabinou tohoto očekávání je přetrvávající vysoká inflace v sektoru služeb (srpen: 4,2 % meziročně). Hospodářský růst by se měl zvýšit z 0,8 % v roce 2024 na 1,3 % v roce 2025 a 1,5 % v roce 2026. Hnacím motorem by měly být rostoucí reálné příjmy domácností, které by měly vést k vyšší soukromé spotřebě. Toto očekávání platilo již pro letošní rok, ale nebylo naplněno a bylo zklamáním.

Pomalé snižování sazeb ECB na 2 % v roce 2025.

Dokud bude eurozóna vykazovat mírný růst, bude ECB pravděpodobně snižovat základní úrokové sazby jen pomalu. To znamená další snížení úrokových sazeb v prosinci letošního roku. Klíčové úrokové sazby ve výši 2 % by mohlo být dosaženo do konce roku 2025. Tato hodnota odpovídá hrubému odhadu neutrální úrovně (nulová reálná neutrální úroková sazba plus dvouprocentní inflace).

Ztráta konkurenceschopnosti v EU

Snížení klíčové úrokové sazby však může pomoci jen v omezené míře. Jedním z významných strukturálních deficitů Evropské unie je stagnující produktivita. Zprávu Maria Draghiho o konkurenceschopnosti Evropy („Budoucnost evropské konkurenceschopnosti“), kterou Evropská komise zveřejnila 9. září, lze interpretovat jako výzvu k probuzení. „EU se dostala do bodu, kdy bez přijetí opatření ohrozí buď svou prosperitu, životní prostředí, nebo svou svobodu.“ Mario Draghi mimo jiné navrhuje masivní investice do inovací a také rozšíření a další integraci evropského kapitálového trhu. Dokud tato opatření nebudou realizována, nebudou již výjimkou údaje o růstu hrubého domácího produktu pod jedno procento.

Strukturální problémy v Číně

Čína se potýká s několika problémy: slabou domácí poptávkou, sestupnou korekcí v sektoru nemovitostí a nadměrnou kapacitou. Nedávno zveřejněné ekonomické údaje za srpen ukazují na pokračující nízký růst ve třetím čtvrtletí a přetrvávající zápornou inflaci. Celkový růst úvěrů nadále klesal (celkové sociální financování v srpnu: 8,1 % meziročně, což je méně než 8,2 % v červenci). Významně k tomu přispěl nárůst čistého objemu emisí státních dluhopisů. Růst bankovních úvěrů dále oslabil z 8,7 % meziročně na 8,5 %. Úvěrový impuls (změna růstu úvěrů v poměru k nominálnímu růstu ekonomiky) je nyní od února záporný. Průmyslová výroba rovněž dále oslabila (srpen: 4,5 % po 5,1 %).

Z jednotlivých subkategorií vykázaly silný růst exportně orientované a high-tech podniky. Růst maloobchodních tržeb zůstal pod úrovní růstu průmyslové výroby, který meziročně činil 2,1 % (červenec: 2,7 %). To nadále udržuje ceny pod tlakem. Investiční aktivita dále oslabila (leden až srpen: 3,4 % meziročně). Investice do nemovitostí nadále prudce klesaly (10,2 %). Odhad růstu reálného HDP v letošním roce činí 4,6 %. Rizika směřují dolů. Čína již není motorem globálního růstu.

Strukturální problémy Číny a Evropské unie zvyšují význam USA pro finanční trhy. V letošním roce se v USA očekává hospodářský růst ve výši 2,5 %, který v základním scénáři oslabí na 1,7 % v příštím roce. Zároveň inflace klesá směrem k cíli centrální banky, což přimělo Fed k rychlému snížení klíčových sazeb na neutrální úroveň.

Závěr

Toto aktuální tržní prostředí je obecně příznivé pro rizikové třídy aktiv, jako jsou akcie. V posledních měsících se však v USA zvýšila rizika poklesu ekonomiky (rizika recese) v důsledku oslabení trhu práce. Z tohoto důvodu jsme v portfoliích akcie podvážili a dluhopisy převážili.