Jakou roli budou dolar a americké vládní dluhopisy hrát v budoucnosti?

Gerold Permoser

Vzhledem k obavám ohledně vývoje státního dluhu došlo v poslední době k nárůstu výnosů amerických vládních dluhopisů. V důsledku toho klesly ceny cenných papírů s pevným výnosem. Vyšší výnosy signalizují, že investoři vnímají investice do amerických vládních dluhopisů jako rizikovější a požadují za ně vyšší rizikovou prémii. Kromě toho důvěru v americký dolar podkopává také politická nejistota a rostoucí zadlužení. Hlavní investiční manažer Erste Asset Management Gerold Permoser odpovídá na nejdůležitější otázky týkající se budoucnosti dolaru a amerických vládních dluhopisů, které mají zásadní význam pro finanční trhy.

Co přesně jsou „peníze“ a proč je v tomto kontextu důležitý americký dolar?

Ekonomové obvykle definují peníze prostřednictvím čtyř funkcí:

• Peníze jsou prostředkem směny – každý je přijímá jako platidlo.
• Peníze jsou účetní jednotkou – ceny jsou uváděny v příslušných měnových jednotkách.
• Peníze jsou uchovatelem hodnoty – kupní sílu lze přesouvat v čase.
• Peníze představují bezpečný přístav – v dobách krize lze s nimi obchodovat za nominální hodnotu.

V rámci jedné země obvykle tyto funkce plní národní měna. Mezinárodně však tuto roli obvykle zastává americký dolar. Ať už jde o fakturaci dodávky mědi, marže bankovního derivátu nebo udržování hotovosti fondového manažera pro horší časy – je velmi pravděpodobné, že to vše se odehrává v dolarech. Dolar je tedy globální měnou, protože usnadňuje obchod, zaznamenává hodnotu, uchovává bohatství a je preferovaným bezpečným aktivem světa.

Prakticky hrají roli také tzv. síťové efekty: když všichni účastníci trhu používají dolar, vzniká kolem něj infrastruktura – právní rámec, služby, derivátové trhy apod. To dále podporuje jeho používání, protože alternativy se jeví jako méně výhodné.

Proč jsou americké vládní dluhopisy tak důležité pro globální finanční systém?

Americké vládní dluhopisy tvoří základ všech ostatních finančních trhů. Jde o nejhlubší a nejlikvidnější trh s bezpečnými aktivy. Kdo má dolary, může je snadno „zaparkovat“ právě v těchto dluhopisech. Hrají klíčovou roli například v repo trzích, při maržových požadavcích v clearingových domech, a tvoří referenční křivku pro „bezrizikové“ výnosy – od hypoték po dluhopisy rozvíjejících se trhů.

Dolar jako světová rezervní měna – co to znamená?

To znamená, že centrální banky drží dolar jako dominantní složku všech devizových rezerv (cca 58 %), že většina přeshraničních obchodních kontraktů se vyrovnává v dolarech a že globální banky se financují a ukládají kolaterál převážně v dolarech. To vytváří stálou poptávku po dolaru a amerických dluhopisech – což tlačí dolů úrokové sazby, za které si může USA půjčovat.

Jak spolu souvisí zahraniční obchod a držba rezerv?

Jelikož se velká část mezinárodního obchodu odehrává v dolarech, firmy musí dolary získat – obvykle prodejem zboží/služeb do USA. Tyto dolary následně často končí ve formě nákupů amerických dluhopisů. Odtud plyne propojení mezi obchodním deficitem a poptávkou po dluhopisech – dvě strany jedné mince. V této souvislosti je pochopitelné, proč současná Trumpova administrativa spojuje americké státní dluhopisy držené cizinci s obchodním deficitem – služby jsou zde nesprávně opomíjeny.

Jaké další výhody přináší status dolaru jako rezervní měny?

Spojeným státům dolar nejen poskytuje výhodu levnějších půjček, ale také jim umožňuje ve velkém si půjčovat v zahraničí bez rizika. Vzhledem k vysoké poptávce po rezervní měně neexistují obavy, že by zahraniční investoři náhle přestali investovat, což by způsobilo růst výnosů nebo oslabení měny. Spojené státy jsou v tomto ohledu v mnohem lepší pozici než jiné trhy se stejnými fundamentálními ukazateli (například úroveň státního dluhu nebo zahraničního zadlužení).

Další výhodou je vysoká poptávka po hotovosti v amerických dolarech. Ekonom Kenneth Rogoff například odhaduje, že přibližně 1 bilion amerických dolarů je držen v hotovosti mimo území USA. Tato částka představuje fakticky bezúročnou půjčku Spojeným státům. Při úrokové sazbě 4 % by to odpovídalo přínosu ve výši 40 miliard dolarů pro americké daňové poplatníky.

Spojené státy samozřejmě těží také z dodatečné poptávky po svém finančním systému. Největší finanční trh na světě se díky aktivitám zahraničních hráčů stává ještě větším, likvidnějším a efektivnějším. To je patrné v mnoha oblastech, například v hlubokých a rozmanitých trzích zajištění a související schopnosti efektivně a levně přenášet rizika na účastníky trhu, kteří jsou ochotni je nést. To následně vedlo ke vzniku finančního sektoru, který představuje významný ekonomický faktor ve Spojených státech. To se rovněž odráží v údajích o zahraničním obchodu. Zatímco administrativa Donalda Trumpa se vždy zaměřovala na obchod se zbožím, kde mají Spojené státy deficit, existuje také obchod se službami (například finančními), kde mají USA masivní přebytek.

Další výhodou pro Spojené státy je geopolitický vliv, který mají díky sankcím a přístupu k dolarovému zúčtovacímu systému. Zatímco dříve byly sankce uvalovány především na obchodní transakce, dnes se přesunuly na toky finanční. To je jasným důsledkem skutečnosti, že Spojené státy ztratily význam jako obchodní partner, ale jako poskytovatel rezervní měny – amerického dolaru – zůstávají číslem jedna ve finančních službách.

A co nevýhody?

Ve Spojených státech se v poslední době hodně diskutuje o nevýhodách amerického dolaru jako rezervní měny a s tím související poptávky po amerických vládních dluhopisech. Na jedné straně byla zmíněna takzvaná Triffinova dilemata. Ekonom Robert Triffin varoval, že vydavatel rezervní měny bude nakonec čelit volbě mezi tím, zda bude na jedné straně zásobovat globální ekonomiku globální likviditou, a na druhé straně udržitelně řídit státní dluh. Podle tohoto výkladu nejsou obrovské vládní deficity v USA způsobeny tím, že by Spojené státy spotřebovávaly více, než produkují, ale spíše tím, že zahraniční země fakticky nutí Američany zadlužovat se stále více, protože chtějí získat dolary a s nimi spojené dluhopisy. Nakonec tedy obě strany – zahraničněobchodní deficit a jeho financování – jdou ruku v ruce. Otázkou vždy zůstává, která ze stran je tím hybatelem. To je jedno z klíčových témat ekonomie posledních dvaceti let.

Mimo Spojené státy je pak zvlášť důležitá jedna skutečnost, kterou výstižně vyjádřil bývalý americký ministr financí John Connally evropským ministrům financí v roce 1971: „Dolar je naše měna, ale váš problém.“ Americká měnová politika se řídí potřebami americké ekonomiky, nikoliv potřebami její role jako globální rezervní měny. Pokud se například zvýší základní úrokové sazby v USA kvůli přehřívání americké ekonomiky, Federální rezervní systém nebere ohled na to, zda ostatní ekonomiky právě potřebují nižší úrokové sazby v dolarech nebo snazší přístup k financování – jednoduše sazby zvýší.

Jakým výzvám v současnosti čelí trh s americkými vládními dluhopisy?

V souvislosti s trhem amerických vládních dluhopisů se v současnosti diskutuje o několika tématech:

• Zdánlivě nezastavitelný nárůst nabídky amerických státních dluhopisů. V pozadí stojí obrovský rozpočtový deficit USA, který je samozřejmě nutné financovat. Kongresový rozpočtový úřad (Congressional Budget Office), americká agentura pověřená hodnocením budoucího vývoje státního rozpočtu, předpovídá, že státní dluh dosáhne do roku 2055 úrovně 156 % HDP. A to ještě nezohledňuje plánované daňové škrty administrativy Donalda Trumpa.
• Vysoké požadavky na refinancování v následujících měsících a letech. Přibližně jedna třetina všech obchodovatelných vládních dluhopisů splatí během příštích tří let. To znamená, že obrovské objemy bude nutné refinancovat s kupony, které jsou o 200 až 300 bazických bodů vyšší než u stávajících dluhopisů. Při nesplaceném objemu přibližně 28 bilionů amerických dolarů by to vedlo k dodatečným úrokovým nákladům ve výši kolem 200 až 300 miliard dolarů. Samozřejmě bude také nutné najít kupce pro tuto obrovskou částku.
• Změna struktury splatnosti nesplaceného státního dluhu. Ve svém odborném článku Activist Treasury Issuance and the Tug-of-War Over Monetary Policy, zveřejněném v červenci 2024, tvrdili Stephen Miran a Nouriel Roubini, že americké ministerstvo financí pod vedením Joea Bidena provozovalo program „skrytého kvantitativního uvolňování“ („stealth QE“). Vydáváním většího množství krátkodobých pokladničních poukázek místo dlouhodobých státních dluhopisů se snižoval výnos z těchto dluhopisů. U desetiletých výnosů byl tento efekt přibližně 25 bazických bodů, což autoři přirovnávají ke stimulu odpovídajícímu snížení klíčové úrokové sazby o jeden procentní bod. Pokud by se struktura splatností dluhových cenných papírů opět „normalizovala“, mohly by výnosy vzrůst o 30 až 50 bazických bodů, varují autoři.
• Od začátku prezidentského období Donalda Trumpa mají rozhodnutí americké vlády rovněž znatelný dopad na trh s americkými vládními dluhopisy a na americký dolar. Existuje několik kanálů, jimiž se tento dopad projevuje. Jedním z nich je skutečnost, že stabilita je základní funkcí měny. Rychle se měnící rozhodnutí s potenciálně dalekosáhlými důsledky, jako například navrhovaná cla Donalda Trumpa, přirozeně zatěžují měnu a trh s vládními dluhopisy denominovanými v této měně.
• To vše se projevilo zvýšeným tlakem na rating. Dne 16. května 2025 agentura Moody’s snížila úvěrový rating Spojených států na Aa1 s odkazem na dluhovou zátěž ve výši 36 bilionů dolarů a rostoucí náklady na obsluhu dluhu. To znamená, že Spojené státy, které jsou stále široce považovány za ztělesnění bezpečnosti, již nemají nejvyšší rating od žádné z hlavních ratingových agentur.

Hrozí „Trumpem způsobené“ odepsání dluhu?

Ve Spojených státech je skutečný “default” (nesplacení závazků) krajně nepravděpodobný až nemožný. Federální rezervní systém USA může vždy zasáhnout a odkoupit americké dluhopisy, aby jejich financování zajistil. To by sice mohlo vyžadovat nový nebo upravený rámec pro centrální banku, ale ten lze vytvořit. V takové situaci by se však očekávala devalvace amerického dolaru. Riziko by tedy nespočívalo ve skutečném nesplacení závazků, ale spíše v oslabení měny. Tento scénář však v současnosti není předmětem diskuse.

Přesto se v současnosti opakovaně objevují debaty o možném americkém defaultu. Tato diskuse má dva hlavní zdroje.

• Na jedné straně existují úvahy ze strany Trumpova tábora, jejichž cílem je přimět zahraniční investory, aby americké vládní dluhopisy kupovali nebo drželi za podmínek, které jsou výhodnější pro Spojené státy. Jelikož by to zjevně nebylo v zájmu těchto investorů, nebylo by možné tohoto výsledku dosáhnout dobrovolně. V závislosti na druhu použitého nátlaku (např. slevy na cla, vojenské bezpečnostní záruky nebo nucená konverze na dluhopisy bez splatnosti) by to mohlo být z právního hlediska považováno za default. Zde je však třeba jasně uvést, že Steve Miran (hlavní ekonomický poradce Donalda Trumpa), který je považován za autora těchto myšlenek, a) už od těchto návrhů ustoupil a b) ve své odborné práci výslovně uvedl, že by se tomuto scénáři mělo za každou cenu vyhnout kvůli jeho negativním dopadům na USA.
• Na druhé straně opakované diskuse o zvýšení dluhového stropu vždy znovu otevírají možnost amerického defaultu. I zde je však pravděpodobnost skutečného defaultu nízká. Takový krok by nebyl v zájmu Spojených států a pravděpodobně by mu zabránila většinová dohoda napříč politickým spektrem v Kongresu.

Kdo vlastně chce změnit vedoucí roli dolaru?

Především geopolitičtí rivalové a vývozci komodit – Čína, Rusko a rozšířený blok BRICS – protože jsou kvůli své závislosti na dolaru zranitelní vůči americkým sankcím. V nedávných společných prohlášeních se země BRICS zavázaly rozšířit „vyrovnávání v národních měnách“ a prozkoumat možnost „společné účetní jednotky“.

Zejména Čína vynaložila velké úsilí na vytvoření alternativy k americkému dolaru. Impulsem k tomu byla globální finanční krize v roce 2008, během níž si Čína uvědomila, jak moc je světový obchod závislý na dostupnosti dolaru a na americkém finančním systému. Cílem tedy bylo vybudovat alternativu – tzv. trh CNH. Technicky se to podařilo. V praxi však tato alternativa hraje roli pouze v několika málo obchodních vztazích. Dokud Čína nenabídne volně směnitelnou měnu a kvalitní investiční příležitosti, zůstane poptávka po této alternativě omezená.

Jak souvisí otázka „bezpečnosti“ se „statusem rezervní měny“ amerického dolaru?

Mezi těmito tématy existují dvě spojitosti.

Jako globální supervelmoc poskytovaly Spojené státy světu v minulosti dvě veřejná dobra. Jedním z nich je bezpečnost, druhým je globální rezervní měna. Někteří představitelé současné americké administrativy se domnívají, že není spravedlivé, aby Spojené státy za tato dobra platily, a proto volají po změně statusu quo – ať už ve formě vyšších výdajů na obranu ze strany členských států NATO, nebo ochoty platit cla či poplatky za využívání amerických státních dluhopisů.

Na druhé straně Spojené státy opakovaně uplatňují finanční sankce, když chtějí přimět jiné země, aby se přizpůsobily americkým zájmům. Typickým příkladem je zmrazení dolarových devizových rezerv Ruské centrální banky.

Existují nějaké věrohodné alternativy k dolaru?

Ne, v současnosti neexistuje žádná alternativa k americkému dolaru v tom smyslu, že by ho mohla v krátkodobém až střednědobém horizontu nahradit jako globální rezervní měnu.

• Euro a jen: Přestože jsou tyto měny podpořeny velkými finančními trhy, euru chybí jednotná fiskální podpora a likvidita jenu je narušena řízením výnosové křivky. Navíc jsou oba trhy výrazně menší než americký trh.
• Renminbi: Ačkoli se Číně daří přesvědčovat stále více zemí, aby obchodovaly s Čínou v čínském jüanu (CNY), kapitálové kontroly znamenají, že jeho využití jako rezervní měny (přibližně 4 % globálních rezerv) zůstává výrazně omezené.
• Drahé kovy: Zejména zlato bylo v posledních měsících užitečným diverzifikátorem v portfoliích a centrální banky po něm také projevily značnou poptávku. Bez ekosystému výnosových křivek, repo transakcí a derivátů, který poskytují státní dluhopisy, je však jeho využití jako globálního rezervního standardu rovněž omezené.

V tuto chvíli se zdá vysoce nepravděpodobné, že by americký dolar přestal být během příštích pěti let globální rezervní měnou. Stejně pravděpodobné se však zdá, že se mnozí aktéři budou alespoň částečně snažit od dolaru oprostit.

Jaké by byly důsledky, kdyby se svět odvrátil od dolaru?

• Ztrátovými by byly Spojené státy a američtí daňoví poplatníci, protože by Spojené státy musely platit vyšší náklady na půjčky. V praktickém smyslu by to znamenalo vyšší výnosy z amerických vládních dluhopisů ve srovnání se současným stavem.
• Lze také rozumně předpokládat, že americký dolar, který je už nyní drahý, by v důsledku ztráty statusu rezervní měny čelil dalšímu tlaku. Očekávalo by se tedy oslabení amerického dolaru. Jedním z pravděpodobných vítězů tohoto vývoje by bylo euro, které by vůči americkému dolaru mělo posílit.
• Dalším poraženým by pravděpodobně byl americký finanční sektor, který v současnosti těží ze skutečnosti, že o americká aktiva je po celém světě zájem a že jsou z velké části spravována prostřednictvím amerického ekosystému.

Ale dovolte mi to říci zcela jasně: je velmi nepravděpodobné, že by americký dolar ztratil svůj status rezervní měny během příštích pěti let. Investoři sice hledají a začínají využívat alternativy, nicméně Spojené státy mají nejhlubší a nejširší finanční trh na světě, mají infrastrukturu, která tento trh podporuje, a síťové efekty, které všechny ostatní trhy dalece předčily. Pouze samotné Spojené státy mohou tento status v krátkodobém horizontu změnit. A to není v jejich zájmu.