Plán „Triple B“

Gerhard Winzer

Donald Trump chce prosadit své plány na snížení daní prostřednictvím obsáhlého legislativního balíčku, který je v současnosti projednáván v americkém Kongresu. Poradci prezidenta Trumpa hovoří o „velkém, nádherném daňovém zákonu“ (anglicky big, beautiful tax bill). Kritici se však domnívají, že současná americká politika (daně, obchod, univerzity atd.) je spíše plánem, jak dosáhnout (slabého) ratingu BBB pro USA. Politika nové americké administrativy alespoň zvýšila nejistotu ohledně budoucího vývoje hospodářského růstu, inflace, měnové, obchodní, rozpočtové a imigrační politiky.

Významné riziko spočívá v klesající mezinárodní poptávce po amerických aktivech, zejména po amerických vládních dluhopisech. Ty byly dosud považovány za nejvýznamnější bezpečný přístav na světě, protože v době krize „slibují“ růst cen, nebo přesněji: mají negativní korelaci s rizikovými aktivy. Navíc se americké vládní dluhopisy používají jako měřítko pro oceňování mnoha dalších aktiv (akcií, podnikových dluhopisů s úvěrovým rizikem a dluhopisů rozvíjejících se trhů s úvěrovým rizikem). Strukturální pokles cen amerických vládních dluhopisů by mohl narušit stabilitu finančního systému. Už jen samotné „myšlenkové experimenty“, které nyní trh na toto téma provádí, v sobě nesou riziko sebenaplňujícího se proroctví: klesající poptávka po amerických vládních dluhopisech by mohla vést k dalšímu růstu výnosů.

Výnosy na amerických dluhopisech rostou již několik měsíců

Výnosy amerických vládních dluhopisů jsou od posledního minima v září 2024 na vzestupném trendu. Referenční výnos 30letých dluhopisů vzrostl z přibližně 3,9 % na 4,9 %. Současně se zvětšil rozdíl mezi dlouhodobými (30letými) a krátkodobými (2letými) výnosy – zhruba z 0,4 na jeden procentní bod. Tento jev se označuje jako strmění výnosové křivky.

Teoreticky by to mohlo být přičítáno vyšším očekáváním ohledně budoucích klíčových úrokových sazeb nebo rostoucí rizikové prémii, kterou si trh žádá za držení dlouhodobých dluhopisů. Pokud budeme hledat vodítka, co stojí za strmější výnosovou křivkou, objeví se několik faktorů – přičemž ne všechny souvisejí s poklesem důvěry v americké vládní dluhopisy:

1. Zlepšené vyhlídky na růst

V loňském září vzrostly obavy z recese v reakci na slabá data z trhu práce. Následovaly však překvapivě silné ukazatele růstu. „Den osvobození“ (2. dubna), kdy byly oznámeny rozsáhlá odvetná cla, však opět vyvolal obavy z recese. V reakci na následné pozastavení vysokých cel na dobu 90 dnů tyto obavy opět polevily. Zvláště pozitivně bylo vnímáno snížení cel na čínský dovoz. Dokonce se některé ukazatele podnikatelské důvěry v květnu zvýšily poté, co v dubnu poklesly. Ve výchozím scénáři se očekává, že průměrná celní sazba USA vzroste z 3 % na konci roku 2024 na 15 %, což ve druhé polovině roku srazí růst americké ekonomiky na nízkou úroveň.

2. Vyšší inflační rizika

Obecně mají zvyšování cel stejný efekt jako zvyšování daní. Dochází k růstu cen – v tomto případě cen dovozu. Část tohoto nárůstu bude přenesena na spotřebitele ve formě vyšších cen. To naznačuje i květnový nárůst prodejních cen v americkém indexu nákupních manažerů (Purchasing Managers’ Index). V mnoha zemích, včetně USA, je aktuálně inflace cen zboží na nule, zatímco inflace služeb činí meziročně necelá 4 %. Pokud budeme předpokládat, že zvýšení cel povede k růstu cen zboží a inflace cen služeb zůstane vysoká, inflace v následujících měsících poroste. Rozsah tohoto nárůstu však bude do značné míry záviset na konkrétní podobě celní politiky.

3. Snížení úrokových sazeb není na obzoru

První dva body hovoří proti snižování úrokových sazeb americkým Federálním rezervním systémem (Fed). V loňském září byla pro prosinec 2025 zohledněna klíčová úroková sazba kolem 2,8 %. V současnosti se očekává sazba 3,9 %. Fed signalizuje, že zaujme vyčkávací postoj a bude pozorně sledovat zveřejňovaná ekonomická data. Pokud bude přetrvávat kombinace lepších vyhlídek na růst (žádná recese) a zvýšených inflačních rizik, bude jen málo důvodů pro snižování klíčových sazeb. Očekávání trhu ohledně snižování sazeb tak mohou být nadále zklamávána.

4. Růst výnosů japonských vládních dluhopisů

Referenční výnos 30letých japonských vládních dluhopisů vzrostl od loňského září z přibližně 2 % na zhruba 3 %. Hlavním důvodem je návrat inflace – v dubnu vzrostly spotřebitelské ceny meziročně o 3,6 %. Domácí výnosy se tak stávají čím dál atraktivnějšími pro japonské kapitálové fondy (např. pojišťovny). To platí zejména v době, kdy důvěra v americké dluhopisy slábne a americký dolar by mohl vůči jenu dlouhodobě oslabit. Riziko: japonská poptávka po amerických dluhopisech by mohla klesnout, což by vedlo k dalšímu růstu výnosů v USA – i v případě, že japonské výnosy už dál neporostou.

5. Zvýšená nejistota ohledně americké obchodní politiky

Americký soud pro mezinárodní obchod (USCIT) rozhodl, že cla uvalená USA byla nezákonná. Byl překročen rámec zákona o mezinárodních mimořádných ekonomických pravomocích (IEEPA). Rozsudek se vztahuje téměř na všechna cla uvalená 2. dubna: základní clo 10 % pro všechny země, specifická „odvetná“ cla a cla odůvodněná obchodem s fentanylem z Kanady, Číny a Mexika. Netýká se sektorově zaměřených cel (hliník, automobily a autodíly, ocel) a cel na čínské zboží uvalených během prvního Trumpova mandátu. Ve skutečnosti prezident Trump o víkendu oznámil, že cla na dovoz oceli a hliníku zvýší z 25 % na 50 %.

Federální odvolací soud mezitím pozastavil výkon rozhodnutí do odvolání. Vláda plánuje rozhodnutí obchodního soudu napadnout u Nejvyššího soudu. Pokud bude rozhodnutí soudu potvrzeno, americká vláda podle Petera Navarra, architekta americké celní politiky, použije jiné právní základy k uvalení základního cla ve výši 10 % a vyšších odvetných cel. Celkově tato právní nejistota dále snižuje už tak narušenou předvídatelnost.

6. Nové daně

Ustanovení v Trumpově návrhu daňového rozpočtu umožňuje vládě zvýšit daně na zahraniční investice ze zemí, jejichž daňová politika znevýhodňuje USA. To by Spojeným státům dalo nový nástroj. Pokud bude zákon skutečně přijat, USA by mohly danit držitele amerických vládních dluhopisů. Například Japonsko je již dlouho největším zahraničním věřitelem USA a v současnosti drží americké státní dluhopisy v hodnotě 1,13 bilionu dolarů (zdroj: Ministerstvo financí USA). To představuje nový motiv pro snižování podílů amerických dluhopisů.

7. Finanční represe

V pracovních dokumentech se rovněž diskutovalo o jiných represivních opatřeních, jako je přeměna státních dluhopisů na dlouhodobé (např. 100leté) nebo dokonce věčné dluhopisy (bez splatnosti). To by se v praxi rovnalo faktickému bankrotu.

8.  Věda

Trumpova administrativa chce zabránit zahraničním studentům ve studiu na Harvardově univerzitě. Toto opatření by mohlo oslabit konkurenceschopnost a vytvořit tlak na oslabení amerického dolaru.

9. Rostoucí rozpočtový deficit

Téměř na závěr přichází klasický argument: rozpočtový deficit je velmi vysoký a dynamika státního dluhu ukazuje na rychlý růst podílu vládního dluhu vůči HDP. V březnu letošního roku předpověděl Úřad pro rozpočtovou odpovědnost (CBO), že dluh federální vlády v držení veřejnosti by mohl vzrůst ze 100 % HDP v roce 2025 na 156 % v roce 2055. Návrh rozpočtu, který je nyní předložen americkému Kongresu, naznačuje, že daňové škrty by mohly být větší než škrty ve výdajích.

10.  Tlak na centrální banku

Ukazuje se, že fiskální politika zůstane spíše uvolněná až neutrální a nestane se restriktivní, jak se pro tento rok očekávalo ještě loni. Už to samo by – při opatrném přístupu – vyžadovalo restriktivní měnovou politiku (tedy mírně vyšší klíčové úrokové sazby). Pokud by však centrální banka i přesto klíčové sazby snížila, a to navzdory absenci známek recese, mohla by se zvýšit dlouhodobá riziková prémie za inflaci. To by znamenalo vyšší výnosy.

Prezident USA Donald Trump opakovaně vyjadřoval svůj názor na „správnou“ úrokovou politiku. Stejně tak tomu bylo i minulý týden: při jejich prvním setkání ve druhém Trumpově prezidentském období řekl prezident Trump guvernéru americké centrální banky Jeromemu Powellovi, že dělá chybu, když neuvolňuje měnovou politiku USA. Snižování klíčových úrokových sazeb za účelem kompenzace vnímané konkurenční nevýhody vůči jiným zemím nebo kvůli snížení úrokových plateb vlády nepatří mezi klasické cíle centrální banky. V USA jsou cíle centrální banky cenová stabilita a plná zaměstnanost. Pokud se klíčové úrokové sazby sníží i přesto, že míra nezaměstnanosti je nízká a inflace vysoká, inflace by mohla zůstat dlouhodobě nad 2 % cílem centrální banky.

Závěr

Část růstu výnosů lze přičíst poklesu důvěry v nejdůležitější bezpečné aktivum – americké vládní dluhopisy. Trvale vysoké rozpočtové deficity v kombinaci s uvolněnou měnovou politikou mohou spustit negativní zpětnou vazbu: pokles důvěry → růst výnosů → oslabování amerického dolaru → další pokles důvěry.

K přerušení tohoto cyklu může být nutná razantní rozpočtová konsolidace. V každém případě bude nutné přesvědčit trh, že plán „Triple B“ je skutečně jen velký, krásný zákon, a ne předzvěst ratingu BBB.