Winzer: Optimistická očekávání zisků navzdory rizikům

Gerhard Winzer: Hlavní ekonom Erste AM

V eurovém vyjádření je výkonnost širokého akciového trhu od začátku roku záporná. Od druhého dubnového týdne se však situace začala z pohledu trhu zlepšovat. Od té doby se zvýšila pravděpodobnost deeskalace obchodního konfliktu ze strany USA.

Na základě nedávných oznámení amerického prezidenta Donalda Trumpa o zvýšení cel se jako nejpravděpodobnější řešení vyjednávání jeví to, že obchodní partneři v zásadě akceptují stanovená cla a nebudou reagovat výraznými protiopatřeními. Významnou překážkou však zůstává Čína. Na rozdíl od jiných zemí je Čínská lidová republika mnohem méně citlivá na vnější tlak. Devadesátidenní lhůta pro vyjednávání vyprší v polovině srpna.

Analytici vs. ekonomové

Ceny akcií rostou a úvěrové rizikové prémie klesají na nízké úrovně, stejně jako volatilita akciového trhu. I obchodně vážený americký dolar mírně posílil od začátku července po měsících oslabování a cena zlata v amerických dolarech se pohybuje do strany (na vysoké úrovni).

Odhady růstu zisků firem tento tržní trend rovněž podporují. Kromě investorů jsou optimističtí i akcioví analytici. Jak se ale tento pozitivní vývoj na trzích slučuje s popisy ekonomů a politických analytiků, kteří upozorňují na hospodářská rizika v USA (vyšší inflace, nižší růst) a na změnu světového uspořádání?

Existuje několik možných vysvětlení tohoto pozitivního tržního trendu:

• Globální ekonomika i finanční trhy zvládly krize posledních let překvapivě dobře. Tato odolnost však byla z velké části výsledkem fiskální a měnové politiky. Reakcí na krize bylo vždy – a v některých případech výrazné – rozšíření rozpočtového schodku, které bylo de facto financováno centrálními bankami. Zadlužení a nové půjčky jsou nyní na vysoké úrovni. Z dlouhodobého hlediska nejsou veřejné finance v mnoha zemích udržitelné. Současně mají centrální banky větší potíže než dříve se snižováním základních úrokových sazeb, protože se stále nedaří dosáhnout inflačního cíle 2 %. To platí zejména pro americký Fed. Měnová a fiskální politika tak mají čím dál omezenější prostor k dalšímu stimulu.
• Někteří komentátoři si všímají, že prezident Trump zmírňuje svá prohlášení vždy, když je reakce trhů výrazně negativní. Naposledy se to stalo začátkem dubna, kdy hrozba celosvětové obchodní války vyvolala obavy z globální hospodářské krize. Hodnocení, že „to nakonec nebude tak zlé“, však nestojí na pevných základech.
• Možné negativní dopady americké politiky se zatím v publikovaných datech neprojevily (nebo jen slabě). Tržní účastníci se snaží předvídat budoucnost, zatímco centrální banky při absenci přesnějších prognóz spoléhají spíše na zpětně orientovaný, datově závislý přístup. Negativní vývoj by tak mohl nastat až ve střednědobém horizontu.
• Finanční prostředí zůstává pozitivní navzdory nepříznivým zprávám z Bílého domu. Tento kruhový argument („trhy rostou, protože rostou“) sice není přínosný, přesto se občas používá jako ospravedlnění.
• Ve skutečnosti je americká politika v několika ohledech mimořádně neortodoxní. Patří sem rozsáhlé zvyšování cel, vysoký rozpočtový schodek a tlak na centrální banku a univerzity. Kombinace vysokého deficitu běžného účtu (kolem 4 % HDP), vysokého rozpočtového schodku (asi 6,5 % HDP) a potenciálně prudkého snižování úrokových sazeb (americký prezident volá po snížení o několik procentních bodů) by pravděpodobně vytvořila silný tlak na oslabení amerického dolaru.

Náznaky, že se uvažuje i o opatřeních finanční represe (např. přeměna státních dluhopisů na perpetuitní dluhopisy), se používají jako další argumenty pro dlouhodobé oslabování amerického dolaru. Bezprostřední dopady americké politiky na hospodářský růst mají celkově spíše inflační charakter – snižování úrokových sazeb, oslabování dolaru a vysoký rozpočtový schodek podporují hospodářský růst i inflaci.

Za jinak stejných podmínek znamená vyšší růst vyšší tržby firem a vyšší zisky (což je pozitivní pro akcie). Způsob řízení hospodářské politiky však stále více připomíná špatně spravovanou rozvíjející se ekonomiku. Normálně by udržitelnost hospodářské a fiskální politiky hlídaly dluhopisové trhy (tzv. „bond vigilantes“). Pokud však nenastane „moment Liz Truss“ – tedy ztráta důvěry finančních trhů jako v případě krátkého působení bývalé britské premiérky – nemá americká politika důvod se měnit (viz TACO – „Trump always chickens out“, tedy „Trump vždycky couvne“).

Například na začátku července se prezident Trump k novým celním opatřením USA vyjádřil ve vztahu k finančním trhům s tím, že tato opatření byla trhem přijata pozitivně.

Závěr

Stručně řečeno: množství aktuálních rizik hovoří ve prospěch spíše neutrálního přístupu k akciím v rámci portfolia. K trvalejšímu poklesu cen akcií by pravděpodobně došlo teprve ve chvíli, kdy by se jasně začala rýsovat recese v USA. Pro nadvážení akciové složky by bylo zapotřebí značné jistoty, že zvyšování cel nepovede k vyšší inflaci v USA ani ke snížení ziskových marží firem. V rámci dluhopisové složky zůstávají americké státní dluhopisy podvážené.