Který scénář převáží? Euforie z umělé inteligence nebo obavy z recese?

Obecně lze říci, že růst cen akcií a vysoké valuace na trzích jsou v současnosti poháněny třemi hlavními faktory:

• silným příběhem (umělá inteligence),
• solidními zisky (které překonávají očekávání a vykazují rostoucí dynamiku),
• příznivým financováním (měnovou politikou, která není pro trh restriktivní).

V takovém scénáři pozitivní trend obvykle pokračuje, dokud nepřijde skutečně špatná zpráva. Tou by mohla být například zjevná hrozba recese nebo prudký růst výnosů státních dluhopisů v důsledku vysokého zadlužení USA. Na druhé straně by však rychlý vývoj v oblasti umělé inteligence mohl naopak přispět k vyššímu hospodářskému růstu v USA.

Rizika aktuálně směřují směrem dolů

Pohled na současnou zpravodajskou situaci odhaluje „pouze“ sestupná rizika:

• Znepokojující jsou zprávy typu „Donald Trump propustil šéfa statistického úřadu práce po slabých datech z trhu práce“. To by mohlo narušit vysokou důvěru v kvalitu amerických dat. Takové vývoje však zatím nemají přímý dopad na firemní zisky.
• Hospodářský růst v USA zpomalil. Skutečný růst HDP v první polovině roku činil 1,3 % anualizovaně. To je pod odhadovaným potenciálem (1,8 %), ale nejde o recesi. Dodatek: někteří komentátoři v této souvislosti mluví dramaticky o „růstové recesi“.
• Americký trh práce slábne. Růst zaměstnanosti mimo zemědělství klesl na tří­měsíční průměr pouhých 35 000 nových pracovních míst. V průmyslu se zaměstnanost za poslední tři měsíce snížila o 37 000 pracovních míst. Otázkou je, zda je toto zpomalení důsledkem slabší poptávky (firmy potřebují méně zaměstnanců), nebo klesající nabídky pracovní síly (např. kvůli masovým deportacím v USA). Čím více platí druhá varianta, tím méně pravděpodobně poroste míra nezaměstnanosti (a tím menší signál recese). Shrnutí: Zaměstnanost zatím (ještě) neklesá.
• Pokles globálního indexu nákupních manažerů (PMI) ve zpracovatelském sektoru v červenci na hodnotu 49,7 ukazuje na zpomalení světové průmyslové výroby směrem ke stagnaci. Oproti tomu ale vzrostl globální PMI index ve službách. Celkově tak zpráva nenaplnila očekávání výrazného zpomalení hospodářského růstu ve druhé polovině roku.
• Spotřebitelská inflace v USA v červenci vzrostla meziměsíčně o 0,2 % a meziročně o 2,7 %. Pokles inflace ve službách zůstává velmi pozvolný (meziročně 3,8 %). Zároveň se již projevuje vliv zvýšení cel: inflace cen zboží činí meziročně 1,2 %, přičemž ještě nedávno byla na nule. Zvýšení cel pravděpodobně povede k dalšímu růstu cen zboží a dočasnému zvýšení inflace. Tento nárůst však podle našeho základního scénáře nebude výrazný (ve 4. čtvrtletí odhadujeme 3,6 % p.a.) a bude jen přechodný. Předpokládá se, že nedojde k promítnutí nákladů dále do cen a k tzv. druhotným efektům, a že inflace příští rok opět poklesne.
• Efektivní celní sazba na americký dovoz se pohybuje kolem 20 %. Obchodní válka byla sice odvrácena, ale vyjednané řešení s Čínou stále chybí.
• Americká vláda vyvíjí silný tlak na členy centrální banky, aby výrazně snížili klíčové úrokové sazby. Takové snížení by okamžitě podpořilo trhy i hospodářský růst. Zároveň by klesly úrokové platby z krátkodobých vládních dluhopisů. Ve střednědobém horizontu by však snižování sazeb, které stimuluje poptávku, aniž by zvyšovalo nabídku, mohlo vést k vyšším inflačním tlakům.
• V některých nedávných projevech se členové Fedu skutečně vyslovili pro snížení sazeb. Důvodem je mimo jiné slábnoucí trh práce. „Holubičí“ tón však může být i reakcí na obrovský politický tlak. Každopádně se zvýšila pravděpodobnost, že Fed začne se snižováním sazeb již od září.

Široká škála možných scénářů

Kombinace americké hospodářské politiky, ekonomických ukazatelů a tržního prostředí otevírá velmi široké spektrum budoucích scénářů:

• Na negativní straně stojí scénář „recese“. Růst zaměstnanosti již výrazně oslabil. K tomu se může přidat vyšší inflace a obecná nejistota, které by mohly dále zhoršit náladu mezi spotřebiteli i firmami.
• Na pozitivní straně je scénář „výjimečnosti“. V tomto případě vede revoluce v oblasti umělé inteligence k masivnímu růstu produktivity v USA. Trvale vyšší hospodářský růst na úrovni 3 % se pak najednou jeví jako dosažitelný.
• Náš základní scénář „oslabení“ se nachází někde mezi. Očekávané dopady jednostranného zvyšování cel ze strany USA mají ve Spojených státech stagflační účinek (vyšší inflace, nižší růst), zatímco ve zbytku světa působí spíše utlumením růstu (deflačně).

Závěr

Celkově ukazatele ve stávajícím základním scénáři nenaznačují recesi, ale spíše růst pod úrovní potenciálu. Takové prostředí však nemusí být pro akcie nutně negativní. Otázkou zůstává, zda a do jaké míry tato fáze ovlivní ziskové marže firem.

„Měkké období“ – tedy slabší růst ve druhé polovině roku – by trh pravděpodobně přehlédl. Delší období stagflačního vývoje v USA v kombinaci s deflačním prostředím ve „zbytku světa“ by však zanechalo stopy. Každopádně vysoké valuace nehovoří ve prospěch výrazně defenzivního nastavení portfolií. Alespoň dokud nebude jasnější, zda bude převládat impuls z umělé inteligence pro hospodářský růst a firemní zisky, nebo vliv hospodářské politiky Donalda Trumpa.